图片来源：北汽新能源
9月27日，北汽新能源借壳S蓝谷（600733.SH，证券简称变更为北汽蓝谷）登陆A股。由于复牌当日不设涨跌幅限制，股价大幅跳水的北汽蓝谷一度暴跌近24%，两次遭遇临停。
看起来，这家“新能源汽车整车第一股”公司一踏入资本市场就被重击了。
股价还不是北汽蓝谷唯一需要面对的问题。传统车企加码、外资车企入华，愈演愈烈的市场竞争和到来的“后补贴时代”，都是北汽蓝谷要面对的。此外，这家公司还存在过度依赖单一车型等隐患。
那么，已化身北汽蓝谷的北汽新能源，能不能如期实现六百亿营收目标和千亿市值梦，尚存有疑问。
烧钱进行时
“十三五期间”，北汽新能源计划建成“世界级新能源汽车科技创新中心”和“世界级新能源汽车企业”，并明确要成为国内第一、全球前三的纯电动汽车品牌。要实现这样的宏大远景，必然意味着巨额的资金投入。
中国汽车流通协会常务理事贾新光告诉界面新闻记者，受制于电池成本太高等原因，新能源汽车是一个尚未盈利的产业。其烧钱属性体现在，新能源车企要不断进行资金投入，更新产品，扩充产能。即使有的车企产品本身可以赚钱，但也难以分摊新建产房等成本投入。
事实上，因为新能源汽车业务的扩张，各大车企对资金的需求确实在增大。如占据2017年度新能源汽车销量排行榜榜首的比亚迪（002594.SZ），早在2016年时，就已通过定增的方式，募资143.69亿元，并计划将其中110亿元投向新能源汽车研发及直接相关的动力电池项目。此外，其还不断通过在银行间市场和证券交易所发行债券的方式，持续为公司“输血”。
即便如此，比亚迪仍在资金面上显得吃力。财务数据显示，截至2018年6月30日，比亚迪的借款余额为689.18亿元，半年间累计新增124.07亿元，占2017年末经审计净资产比例22.56%，触及深交所规定的20%的信披要求。
2017年新能源汽车销量挤进前十的其它车企中，上汽集团（600104.SH）2017年初定增募资148.54亿元，其中72亿元投向新能源汽车相关项目；众泰汽车（000980.SZ）2017年“借壳”上市时，配套募资近20亿元，计划全部投入新能源汽车开发项目；江淮汽车（600418.SH）2016年定增募资44.97亿元，计划投入40亿元到新能源汽车相关项目。
近年来补贴政策的调整，给本就“烧钱”的新能源汽车行业，带来了更多压力。如财政部、科技部、工信部、发改委等4部委在2015年下发的《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》明确提出，2019－2020年补助标准在2016年基础上下降40%。
2016年末，上述四部委联合发布的《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》规定，非个人用户购买的新能源汽车，需累计行驶里程须达到3万公里才能申请补贴，拨付方式改为次年申报清算，一年一次。对新能源汽车企业来说，这意味着将有部分资金回笼速度放缓。
巨额的资金需求叠加补贴政策的调整，北汽新能源的资金压力陡然增大。特别是其在2016年取得整车资质后，对资金的渴求更加巨大。来自北汽新能源的数据显示，2016年及2017年1-10月，其经营活动产生的现金巨额流出，流量净额分别为-16.08亿元及-46.17亿元。
在此情况下，融资成为支撑发展的重要出路。资料显示，北汽新能源的债务融资方式单一，主要为银行借款。但银行流动资金贷款时间普遍在1年以内，难以匹配北汽新能源的资金回笼周期，存在期限错配。
在股权融资上，北汽新能源曾在2016年和2017年进行过A、B两轮融资，共募集货币资金117.60亿元。但数据显示，截至2018年第一季度末，北汽新能源能用于日常经营的流动资金及其他项目投资的货币资金已只有10.76亿元。
SST前锋发布的交易报告书称，政策的调整显著降低了补贴额度，使北汽新能源的货币资金进一步紧张。“不足以满足发展需要。”北汽新能源对这样资金状况并不满意。上市融资成了迫切的选择。
上市加速度
北汽新能源独立上市，是北汽集团的既定计划。早在北汽股份（01958.HK）2014年赴港上市前，北汽集团就已将新能源板块独立。
2017年初，北汽新能源在进行B轮融资时，市场多有分析称，是在为IPO做准备。而按照连续3年盈利的红线要求，2016年才扭亏为盈的北汽新能源，最快也要2019年才能完成上市。
彼时，北汽新能源总经理郑刚向媒体透露，B轮融资确实是为上市做准备，不过上市时间明确是2018年。如此一来，“借壳”就成了北汽新能源上市的唯一选择。但问题在于，借什么样的“壳”？
2017年年底，北京首创集团将SST前锋控股股东四川新泰克的100%股权，全部划转至北汽集团。借壳标的露出水面。
按照《重组办法》规定，上市公司在重组过程中，一旦控制权发生变更，构成重组上市，不仅不能募集配套资金，审核流程和时间也会相应变得漫长。而SST前锋素来有“股改钉子户”之称，与北汽新能源同属北京国资委控股企业，重组不会涉及控制权变更。
乘着北京国资委的东风，北汽新能源的上市计划提速。重组方案提交不到四个月，即获证监会核准。
方案显示，北汽新能源100%股权作价288.5亿元，一部分以资产置换方式注入SST前锋，另一部分通过SST前锋向北汽集团及其他北汽新能源股东发行股份购买的方式注入。与此同时，北汽新能源拟通过非公开发行股份的方式，募集不超过20亿元的配套资金。
8月8日，SST前锋将公司名称变更为“北汽蓝谷新能源科技股份有限公司”。北汽新能源由此成为上市公司全资子公司，化身北汽蓝谷。
千亿梦待解
早在2016年“十三五”伊始，北汽新能源就提出了“十三五”期间的“5615”发展目标。其中，“5”指年产销达到50万辆；“6”是指年营业收入达到600亿元；“1”是指企业实现上市，市值达到1000亿元。
按照目前的数据来看，北汽新能源离自己的既定目标距离尚远。据北汽新能源总经理郑刚年初透露，2018年北汽新能源的目标销量为15万辆，目标收入190亿元。
若按上述数据测算，如果要完成“十三五”目标，北汽新能源在2019年、2020年的销量和营收分别需要保持82.57%和77.7%的年均增速。值得注意的是，“年产销量”一般包含“年产量”和“年销量”两个数据。
但北汽蓝谷以北汽新能源为基础编制的财报显示，2017年及2018年上半年，北汽蓝谷分别实现营业收入114.55亿元、56.15亿元。这样的数据意味着，北汽新能源能不能完成今年的既定目标，都还是未知数。
在国内新能源整车生产销售企业中，北汽新能源已位居前列。数据显示，2017年，北汽新能源汽车销量达10.32万辆，仅次于比亚迪的11.37万辆。明面上骄人的销售业绩背后，却暗含着过度依赖单一系列产品的风险。
北汽新能源主要有EC、EU、EV、EX、EH等系列产品，看似“大、中、小”覆盖全面。但事实上，销量主要来源于EC、EU两个系列。其中，定位“国民车”的A00级车型EC系列在2017年累计销售7.81万辆，占比高达75.66%；A级车型EU系列销量为1.32万辆，占比12.75%。
新时代证券杨华超团队预计，下半年新能源车市将出现显著分化趋势，具体表现为A00级车逐渐式微，高续航、定位中高端市场的纯电动车将迎来市场关注。
这样的市场变化，对向来以A00级为主力的北汽新能源来说，不是一个好消息。SST前锋发布的交易报告书也称，北汽新能源将在未来压缩A00级车型占比，提升中高端车型销量。
主观努力之外，客观的环境也在变化。未来摆在北汽新能源销售人员面前的，是更加激烈的市场竞争。以“新能源汽车引领者”自居的比亚迪，打算在2018年卖够20万辆新能源汽车；吉利汽车高管在多个场合放话，到2020年，吉利90%的汽车将是新能源汽车；奇瑞汽车也计划，到2020年完成所有产品的电动化。
7月底正式实施的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，取消了新能源汽车外资股比限制。包括特斯拉在内的外资车企，进军中国新能源汽车领域箭在弦上。
随着新能源汽车行业产能快速扩张，如果未来新能源汽车市场需求增长放缓，北汽新能源还可能面对行业产能过剩的风险。但在当下，所有新能源汽车企业都绕不过的难关，是“后补贴时代”的来临。工业和信息化部部长苗圩曾在2018年年初表示，2020年后新能源汽车补贴将全面退坡。
“在没有补贴的条件下，新能源车企如何生存和盈利，是一个关键问题。”贾新光说。
以比亚迪为例，其2017年新能源汽车业务整体收入约390.60亿元，占总收入的36.88%。8月19日，比亚迪在发布的公司债募集说明书中称，受新能源汽车补贴退坡、电池成本增加等因素的影响，公司盈利能力自2017年以来显著下滑。财报显示，比亚迪在2017年和2018年上半年的净利润分别为40.66亿元和4.79亿元，同比下降19.51%和72.19%。
陕西地方政府的文件显示，比亚迪旗下的比亚迪汽车有限公司，在2017年申报新能源汽车合计4.98万辆，新能源汽车推广应用申请中央财政补贴金额共计14.81亿元，平均每辆车的补贴金额在3万元左右。
除计入“应收账款”的推广应用补贴，计入“政府补助”栏目的补贴资金一旦下降，亦会对新能源汽车企业的盈利能力形成打击。
数据显示，2016年度、2017年度及2018年上半年，比亚迪的财政补贴分别为7.11亿元、12.76亿元及8.94亿元，分别占当期合并报表口径净利润的12.97%、25.95%及97.75%，相当一部分来自地方政府对新能源汽车相关项目生产和研发的奖励和补助。
上述问题，同样正在考验雄心勃勃的北汽新能源。交易报告书显示，2017年1-10月，北汽新能源销售给个人用户整车4.46万台，平均每台补贴达4.5万元，计提补贴款19.52亿元。
而2018年6月12日开始实施的新补贴标准，大幅降低了短续航的新能源汽车补贴金额。其中，北汽新能源畅销的EC180和EC200所处的里程区间，补贴降幅超过50%。
新标准“立竿见影”。乘联会数据显示，2018年前5月，北汽新能源EC系列销量高达39903辆，但6月销量仅有3辆，7月仅有500辆。而作为替代车型的EC3刚刚于8月底上市，市场反应尚不得而知。
此外，数据显示，北汽新能源在2015年、2016年和2017年1-10月的净利润分别为-1.84亿元、1.08亿元和3924.40万元，计入当期损益的政府补助分别为5796.28万元、1.48亿元和2475.25万元。换句话说，如果没有政府补助，北汽新能源目前的盈利能力依旧十分堪忧。
基于理想的行业增速和成本变化等因素，天风证券在今年年初发布的研报预估，北汽新能源在2018年、2019年、2020年销售收入将分别达到189.11亿元、292.38亿元和481.15亿元，同比增速为58%、55%、65%；净利润为5.59亿元、13.74亿元、28.26亿元，同比增速分别为362%、146%、106%；若以288亿的估值计算，则对应的PE分别为51.5倍、20.9倍和10.2倍。
