1、需求——超预期

1）宁德和供应链：21H1宁德储能出货5.8GWh，单价0.81元/wh，毛利率37%，我们预计Q3出货4-5GWh，则前三季度实现接近10GWh出货，预计全年大概率超15GWh出货，明年50GWh出货，YOY+178%。

而根据松芝等多家温控企业调研来看，明年宁德的订单-海外表前市场，预计风冷+液冷5万套（主力产品8kw、15kw），1套产品带电300多度电，预计贡献15GWh，因此侧面验证，明年50GWh大概率事件。

2）海博思创：预计今年单价1.3-1.5元/Wh，出货1.3-1.4GWh（去年低于500Mwh），明年预计翻倍。而出货场景前三，独立储能电站占比一半（主要是用于调峰、租赁换指标）、其他系工商业等。而对明年国内行业的总量，预计今年8GWh，明年20GWh，YOY+150%。

3）派能科技：预计21H1出货0.5GWh，Q3出货0.5GWh，预计今年出货1.75GWh，明年翻倍达3.5GWh。而根据调研反馈，海外市场盈利好，国内市场供应链仍是“劣币驱逐良币”。从明年增量来看，海外工商业比较明显。

2、应用场景——工商业+全球独立储能电站是增量，表前市场小时数增加有望成为趋势

1）工商业：

盈利模式为电价峰谷套利，核心目的为降低电费。经济性以储能（或光储系统）度电成本成本低于综合电费为准。

近年欧美天然气价格飙升带动电费持续抬升（天然气发电机组多），降低用电成本以及对冲未来电价上涨为工商业配储核心逻辑。

国内电价政策组合拳（拉大峰谷价差+工商业全部参与电力市场交易+交易价格上下20%浮动）将部分地区峰谷差扩大到0.7元/kwh以上，已跨过业内共识的经济性门槛，叠加各地可能陆续出台补贴（浙江按储能放电量补贴0.8元/kwh），经济性显著将拉动工商业储能放量。

按国内市场情况测算，假设储能投资成本1.5元/Wh，寿命10年，寿命末期可用容量80%，DoD 95%，年运维费用是初始投资的1%，每天充放1次，折现率5.5%，则LCOS为0.75元/kWh，

图：工商业配储度电成本敏感性测算

数据来源：天风证券测算

2）独立储能电站：

多个电站共享/共建一个独立大型储能可满足配储政策要求，独立储能与风光装机将形成供需市场，通过分成、共享、租赁、指标互换等方式建立盈利模式。规模效应下，独立储能电站投资成本低于同等容量多个配储，优势明显，新增风光装机或将带动独立储能放量。

3）表前配储小时数的变化趋势：

加大配储时长同样具备规模效应，独立储能场景下，时长增加储能容量增加，可配比风光装机量增加，收入提升，但成本低于新建同等增量储能，因此储能时长增加趋势明显（比如从2小时到4小时）。

3、产品技术壁垒——逆变器、电力设备零部件升维、电池、温控等降维

客观讲这个赛道的技术壁垒不高，从产品性能指标来看，储能要求的指标有自己的特性，但跑一圈调研，从一个相对普世的角度来理解，我们认为逆变器、电力设备零部件如高压直流继电器、薄膜电容、熔断器、等技术难度是升维的；而电池、温控等降维。比如，温控企业的反馈，idc的温度要求比对储能的温控要求更高；发热量更大，CPU等的处理频率很吃温度环境等。

因此，过于看重技术壁垒，特别是讲究终局很难在这个环节进行投资。相反，我们认为项目经验、成本控制是关键。

4、业绩弹性（弹性VS.质地优秀）

选股角度上，海外供应链优于国内，表后供应链优于表前。初期，市场的刻板印象系质地优秀的公司储能业务弹性不大，而弹性应动态来看。

1）以宁德为例：量的角度，今年预计17GWh，明年预计50GWh，价格今明年0.81、0.78元/wh，毛利率从中报来看，37%毛利率（去年同期25%）已经超过做家储的派能科技（36%，三季度继续下降），按照20%的净利率测算可得今明年储能利润在28、78亿元，占比总利润23%、31%。

图：宁德时代储能业务弹性测算

数据来源：宁德时代报表、天风证券测算

图：宁德时代储能业务毛利率 vs. 派能科技毛利率

数据来源：宁德时代报表、派能科技报表、天风证券测算

2）其他：

集成商：宁德（美国、澳洲、中国）、比亚迪（欧洲）、华为（欧洲、中国）、阳光（美洲、澳洲）、沃太能源等（欧洲、澳洲）（根据调研反馈，ems、bms控制比较重要）

电池：宁德（见上表分析）、比亚迪、亿纬（配套华为、沃太，明年贡献35个亿+收入）、欣旺达（配套华为，明年贡献30个亿收入）。

逆变器：阳光（美洲、澳洲，明年贡献75个亿收入）、德业（美国、巴基斯坦、南非，明年贡献15个亿）、锦浪（欧洲、澳洲，明年贡献收入5.3个亿）、固德威（澳洲、欧洲，明年贡献收入14.1个亿）、盛弘（工商业储能，海外大头，但反馈价格降地块）。

电池材料供应链（考虑弹性，不列举所有供货商）：德方纳米（宁德-储能）、沧州明珠（三星-储能-美国市场）。

电力设备零部件：继电器宏发（宁德）、低压电器良信股份（华为、宁德，明年贡献1个亿+收入）、熔断器中熔电气（华为、宁德，明年储能贡献1个亿收入）、薄膜电容等法拉（华为、宁德）。

温控：松芝、空调国际（均液冷-宁德-出口-表前，明年贡献3个亿收入），英维克（华为、比亚迪）、高澜（宁德-国内-表前）、同飞股份、申菱环境等。