一、风电即将平价上网，行业或迎来估值与业绩戴维斯双击

1.1 “碳达峰、碳中和”目标驱动中国能源低碳转型

中国能源需求巨大，2020 年一次能源消费增长 2.1%。作为世 界上最大的发展中国家，我国仍处在工业化、城镇化深化发展的阶 段，对能源的消费需求巨大。根据 BP 世界能源统计年鉴数据，2020 年在全球一次能源消费减少 4.5%的背景下，中国一次能源消费仍增 长 2.1%。

为促进双碳目标的实现，我国政府和地方政府陆续发布了各项 政策。比如启动绿色电力交易试点、推动各电网企业按照能并尽并 的原则加快风电、光伏及时并网等。同时各个地区均明确表示要扎 实做好碳达峰、碳中和各项工作并制定发布了关于十四五期间为实 现“碳达峰、碳中和”的目标与任务。

 新能源中光伏和风电将在中长期发展成为主力电源。我国非化 石能源比重 2030 年将提高至 25%，风电和光伏累计总装机量将增加 1.24 倍。为了实现双碳目标，并且支持经济可持续增长，其中最重 要的一个因素就是实现可再生能源的快速增长。截至 2020 年底， 风能和太阳能的总装机容量为 5.34 亿千瓦，未来 5 年，风能和太 阳能的装机容量将以年均 17.49%的速度增长。

光伏和风电在我国能源结构中的占比将逐步提升至 16.5%。我 国 2020 年光伏和风电发电量占比仅为 9.7%，为了如期实现双碳目 标，提升非化石能源在一次能源消费中的占比至关重要。能源局规 划 2025 年风光发电量占比将提升至 16.5%，“十四五”期间风光电 量占比每年将提升 1.4 个百分点左右。

 1.2 全球风电行业新增装机预计将从 2020 年 93GW 增长至 2025 年 112GW。

GWEC预计全球风电市场新增装机量未来5年CAGR将达4%，2025 年新增装机量增长至 112.2GW。随着世界各国对环境问题认识的深 入，对可再生能源的重视以及可再生能源相关技术的不断提升，风 电行业飞速发展。2020 年全球风电装机为 93GW，其中陆上 86.9GW， 海上 6.1GW。截至 2020 年底，全球风电累计装机容量达到 743GW， 过去 19 年复合增长率为 19.80%。GWEC 预测，2025 年全球风电装机 将达到 112.2GW，其中海上 23.9GW，陆上 88.3GW。

 1.3 风电摆脱补贴，平价上网在即，行业成长属性增强

风电项目的补贴和标杆电价直接相关。风电项目补贴=（风电 上网电价-当地省级电网脱硫燃煤机组标杆电价）×风电上网电量。 2009 年 7 月 20 日国家发改委发布《关于完善风力发电上网电价政 策的通知》，规定风电上网电价包括脱硫标杆电价和绿电补贴两部 分，上网电价在当地脱硫燃煤机组上网电价以内的部分，有当地省 级电网负担，并随脱硫燃煤机组标杆上网电价调整；高出部分通过 全国征收的可再生能源电价附加分摊解决。这也意味着每一次标杆 电价的降低，企业能够拿到的补贴也会越少。所以标杆电价的降低 都会带来一轮抢装潮。

 受政策影响，每一轮风电周期都会有“抢装潮”出现。从 2009 年标杆电价推出开始，风电行业受政策影响一共经历了三轮抢装， 每一轮抢装都对应着周期高点。第一轮抢装开始于 2009 年风电标 杆电价的确立。第二轮开始于 2015 年。I、II、III 类地区标杆电价 下降两分钱引起新一轮的抢装。但是抢装潮退去后，装机下跌随之 而来，2016、2017 年两年的新增装机量连续下跌。20 年则是风电 补贴时代最后一轮抢装潮。

2021 年开始陆风补贴退坡，2022 年取消海上风电国家补贴， 风电全面平价上网在即。2019 年，国家发改委印发《关于完善风电 上网电价政策的通知》，充分考虑技术成本下降和项目合理收益水 平，制定了补贴退坡节奏和幅度，明确 2018 年底之前核准的陆上 风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成 并网的，国家不再补贴。自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上 风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。对 2018 年底前已核 准的海上风电项目，如在 2021 年底前全部机组完成并网的，执行 核准时的上网电价；2022 年及以后全部机组完成并网的，执行并网 年份的指导价。

 补贴退坡，风电行业供给端将逐渐弱化政策影响。风电行业补 贴退坡可以减少风电行业对国家补贴的依赖，同时补贴退坡也意味着风电行业未来不会因为标杆电价一次次的降低而迎来抢装和弃 风交替出现的局面。

风电平价上网给风机企业带来巨大挑战，驱动行业降本增效。

降本：企业通过提高技术、零部件减重实现风机轻量化。例如， 运达以极限载荷、最大变形以及气动效率等多目标的叶片设计方法 结合碳纤维等复合材料的应用使得叶片重量降低了 40%。通过结构 优化和性能更高的材料实现轻量化的同时保证了系统强度。 随着风机的减重，风机整体的设备成本有所降低，同时运输和 吊装可以实现更具有性价比的方案。比如运达采用模块化运输一体 化吊装。这些技术可以保证风机具备高度可靠性且不会带来额外运 维成本的增加。

 风机大型化有助于机组发电效率的提高。根据国际可再生能源 署发布的数据，2000-2019 年全球海上风机平均单机功率已从 1.6 兆瓦提升至 6.5 兆瓦。从金风科技、明阳智能以及运达股份历年的 销量数据也可以看出，我国大型化风机的占比逐年提高。风机的大 型化意味着轮毂高度的增加、叶片长度的增加等。根据 EERE 数据 更大的叶片允许风力发电机扫过更多的区域，捕获更多的风并产生 更多的电力。另外由于风在更高的高度上可以减少来自树木、植被、 山脉等的摩擦，所以风机轮毂高度的增加也意味着发电效率的提 高。比如远景推出的 EN-200/7.0MW 机型相比 5.XMW 级别机组，单 位千瓦扫风面积提升了 15%，同时机组带来风轮升高与尾流降低， 可以综合提升电量 15%。

周期波动减弱，度电成本降低，平价上网即将到来，叠加政策 端驱动市场需求增长，风电行业成长属性增强。平价上网将会带来 行业需求的爆发，同时不再依赖国家补贴，成为一个可持续发展的 行业。同时度电成本从 2010 年-2019 年 10 年间降低了 32.86%，随 着企业继续探寻降本之路，度电成本的进一步下降将打开市场需求 空间，叠加补贴周期波动减弱与政策扶持，风电行业将摆脱周期性 波动，行业成长属性增强。

 1.4 周期波动减弱，行业需求确定，风电估值体系重构

1.4.1 复盘光伏历史：补贴退坡、平价到来、周期属性减弱，光 伏板块估值逐步提升。

光伏产业周期性波动主要归因于需求周期、技术周期以及产能 周期。首先需求周期主要来源于政策周期。国内关于光伏产业的补 贴政策一直处于间断调整状态，每一轮补贴政策的调整都会带来一 次装机量的抬升。其次，决定光伏能否大规模推广的关键因素还在 于光伏发电的成本，所以产业链技术的进步和成本的优化也对产业 的发展产生着深刻的影响。另外，上游硅料原材料的产能周期也是 导致光伏产业周期波动的原因。当光伏行业景气度较高的时候，硅 料的需求上升，但是此时硅料厂产能不足，硅料价格上涨、光伏成 本上升，反过来抑制下游光伏装机需求。

 2018 年以前，国家大力度的补贴政策推动光伏装机量需求的快速提升和产业链产能的扩大。2018 年 5 月 31 日，发改委、财政部 和国家能源局发布了《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》对 光伏补贴政策和定价政策有了新的规定，重点是限规模、限指标、 降补贴。“531 新政”规定，自发文之日起，新投运的光伏电站标杆 上网电价每千瓦时统一降低 0.05 元。通过竞争方式降低光伏上网 电价，减少企业对国家补贴的依赖。531 新政也是光伏补贴退坡的 一个标志性时间点，此后，光伏发电补贴退坡加快。2021 年开始， 除户用光伏以外，光伏项目将全面去补贴，进入平价时代。

随着补贴政策退坡、光伏度电成本大幅降低，光伏产业将逐渐 熨平周期。 531 政策影响，光伏产业链价格短期下滑，装机需求 也因此短期回落。政策周期逐渐消除的同时，光伏度电成本也在持 续下降，光伏周期性影响因素中的需求周期、技术周期和产能周期 波动都在降低。

 光伏平价时代到来，龙头从周期走向成长。对于行业龙头来说， 每个行业调整洗牌的阶段都是公司难得的发展时机，531 新政后光 伏企业破产、倒闭事件频发，行业面临洗牌，行业龙头也因此趁机扩大产能抢占市场。隆基、通威等行业巨头都没有因为行业遇冷停 下扩张的步伐。随着光伏行业逐渐走出阴霾，龙头公司也因行业集 中度提升业绩迎来拐点。复盘通威和隆基估值历史数据，我们发现 531 新政后，公司估值开始逐步抬升，二者 PE 均从 10-20 倍提高至 目前 40-50 倍区间。（报告来源：未来智库）

 1.4.2 类比光伏成长历程，风电行业板块估值体系或将重构。

和光伏成长历程相似，风电装机量和补贴政策同频。随着风电 补贴开始退坡，进入平价时代，补贴周期对行业影响将逐渐减弱。 目前风电行业正处在行业估值重塑的拐点。风电行业主要公司如金 风科技、明阳智能、金雷股份等目前还在 20 倍上下较低估值水平。 类比光伏，我们认为风电或许可以在全面去补贴后实现板块估值整 体提升。

 二、成本优势与优质客户构筑公司护城河

2.1 公司实现原材料自供，毛利率高出同业 14%

金雷股份的主营业务是研发、生产和销售风力发电机主轴和大 型铸锻件，风电主轴是公司的主营产品。公司是全球最大最专业的 风电主轴制造商之一，目前主轴产品已经覆盖 1.5MW-8MW 等多种机 型。由于主轴的主要原材料为钢锭，过往原材料价格的波动会造成 公司毛利率的巨大波动。根据公司上市时招股说明书数据，风电主 轴所用钢锭价格敏感系数为-1.31，表明如果钢锭平均采购价格上 涨 10%，在其他因素不变的情况下，公司主营业务毛利将减少 13.10%。2019 年及以前直接材料占产品成本约 70%的高比重使得原 材料价格的变动对产品成本产生较大影响。

 为了应对原材料价格波动的影响，公司在 2018 年以自有资金 投资建设了 8000 支风机主轴铸锻件项目，并在 2020 年上半年完成 原材料的全部自供。公司直接材料从钢锭变为生产钢锭所需要的生 铁、废钢以及合金材料。原材料完全自供后，直接材料占生产成本 的比例由原先的 70%左右下降至约 50%。由于生产过程中下脚料的 循环利用，外购原材料仅占生产成本的 30%。另外公司还通过降低 运输费用、热送降低锻前加热成本等手段控制成本。

 8000 支铸锻件项目——原材料自供项目投产后，毛利率提升明 显。公司 2019 年毛利率仅为 29%。通过原材料成本端的控制以及风 电市场大兆瓦趋势带来的单价增长，公司 2020 年的毛利率迎来较 大提高。公司 2020 年毛利率 45.42%，较 2019 年增长 13.75%。由 于提前布局原材料端供应链，外购材料占成本仅 30%，2021 年钢铁 价格上涨对公司的毛利率影响较小。2021 年上半年公司毛利率因钢 铁价格上涨下降至 44.79%，而同期通裕重工的风电主轴业务的毛利 率仅为 30%。

风电平价时代，下游成本压力会向上游传导，所以企业良好的 控制成本的能力将成为企业护城河。公司在平价时代到来之前就能 够健全产业链布局，从源头把控成本，这将为企业未来在平价时代 继续保持龙头地位打下基础。

 2.2 客户结构优质且相对均衡，国内外市场增长均利好公司 发展

公司是国内外市场均衡发展、稳定成长的公司。从收入占比来 看，公司风电主轴供应国内外客户，收入相对均衡，国外收入长期 维持 50%上下。2020 年由于国内风电抢装，国内收入短期占比大幅 提升。从增长速度看，国内外业务都保持了稳定增长的态势，国内 外市场均衡发展。

 公司在风电市场稳中求进，与优质客户建立长期合作关系。风 电整机厂商的供应商验证周期较长，一般为 2-3 年，所以整机厂商 的供应商转换成本较高，一般供应商进入供应链后不会轻易被更 换。公司深耕主轴市场，建立了良好的信誉，逐渐进入各大客户供应链。公司国内客户主要有远景能源、运达风电、上海电气、三一 重工、国电联合动力、海装风电、中国中车等。公司国外客户包括 维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、恩德安信能等。公司已经进入全球 排名前 15 的整机厂中大部分公司的供应链，并得到客户的认可。

公司以过硬的产品质量、及时交货期赢得客户信任。公司的风 电主轴产品先后斩获过恩德颁发的“供应商最佳质量奖”、国电联 合动力颁发的“优秀质量奖”、GE 颁发的“年度最佳质量奖”等荣 誉称号。公司先后被西门子歌美飒、上海电气、运达股份、远景能 源等授予“全方位最佳供应商奖”、“最及时交付供应商奖”、“最佳 交付奖”、“年最佳战略合作奖”、“年度优秀合作伙伴”等荣誉称号。

全球风电行业高速增长，公司作为行业龙头将充分受益。风力 发电量的持续增长、弃风率的降低带来的市场空间将会带动风力发 电机需求量的快速提升。全球绿色低碳转型，中国提出双碳目标， 风电行业发展趋势明朗。公司作为主轴行业龙头，将在行业发展过 程中进一步凸显质量优势以及议价能力，成为风电行业成长受益 者。

三、公司铸造产能将在5年内逐步释放，市占率将提升至约40%

3.1 铸造市场空间稳定增长，5 年将增长 20%

目前风机市场的主流机型为双馈异步式和直驱永磁式两种。陆 上风机主要采用的是双馈异步式机型。目前双馈机型主要用在陆上 风机机组，海上风电机组以直驱式为主。双馈风机中齿轮箱与风轮 机连接，风轮带动齿轮箱高速转动发电。直驱式风力发电机式一种 由风力直接驱动的发电机，这种发电机采用多极电机与叶轮直接连 接进行驱动的方式，免去齿轮箱部件。由于齿轮箱兆瓦级风力发电 机中属于易过载和过早损坏率较高的部件，所以直驱机型运维成本 相对较低，在大兆瓦风机趋势下优势较为突出。

主轴主要用于双馈式发电机中，直驱式发电机主轴使用很少， 铸件和结构件产品较多。随着海上风电技术日益成熟，海风发展趋 势迅猛，直驱式发电机应用的占比将逐渐提升，铸件的需求空间将 迎来大幅的增长。同时，由于大兆瓦风机主轴锻造成本过高，所以 铸造主轴将成为大兆瓦风机下的主轴主要应用。

假设 1MW 对应 20-25 吨铸件产能测算，目前市场新增装机 93GW， 对应 186-232.5 万吨铸件需求，2025 年新增装机 112GW，对应约 224.4-280.5 万吨，市场空间增长约 20.65%。

 大兆瓦铸件产能稀缺，国内铸件龙头纷纷布局大兆瓦铸件产 能。随着风机大型化的趋势，国内之前已有的铸件产线已经无法满 足大兆瓦铸件的需求，国内铸件龙头企业日月股份、豪迈科技等均 在大兆瓦、海上风电铸件项目方面有产能布局。

3.2 公司已是锻造主轴全球龙头，铸造产能复合增速超 100%，预计 5 年后达产

公司目前是全球锻造主轴龙头，全球主轴市占率 25%。公司 21 年锻造产能 15-16 万吨，预计明年产能可以达到 18-19 万吨。铸造 轴方面，公司 21 年铸造轴产能将释放 1 万吨，明年将释放 2-3 万 吨产能，23 年铸造轴满产后将实现 4.5 万吨产能。公司已经实现了 铸造产品的全流程生产，已完全具备双馈、直驱和半直驱风机轴类 的生产能力。公司计划未来建设铸造产能产线，其中规划 15-20 万 吨为铸造主轴产能和 20-25 万吨铸件产能。

根据金雷股份招股说明书中相关数据，1.5MW 级风电主轴锻件 毛坯通常重约 10 吨，3MW 风电主轴锻件毛坯重量约 25 吨，同时考 虑到轻量化的趋势，我们假设单兆瓦风机对应锻造主轴毛坯为 6-8 吨。假设铸造主轴单兆瓦对应毛坯的量和铸件类似，均为 1MW 对应 20-25 吨。假设海上风电全部使用铸造主轴，陆上风电全部使用锻 造主轴。2025 年全球海上风电和陆上风电空间按照上述 GWEC 预测 数据。我们通过测算得知，公司 2025 年在所有产能完全释放后， 铸造主轴全球市占率范围为 33.47%-41.84%，锻造主轴全球市占率 为 28.31%-37.71%。

3.3 公司引入山东财金，优化财务结构，助力公司加速扩产

为顺应风电市场迅速发展的势头，迅速增加大兆瓦产品的产 能，公司引入山东财金。山东省财政厅持有山东财金 90.00%股权， 山东省社保基金理事会持有山东财金 10%股权。山东省财政厅为山 东财金的控股股东、实际控制人。基于国企投资的相关要求，山东 财金必须要实现控股才能全方位赋能公司发展。

公司分两次合计转让 15%的股权并委托 14.52%的表决权给山东 财金。2021 年 7 月 16 日公司与山东省财金投资集团签署股权转让 协议，伊廷雷先生拟分两次向山东财金转让公司股份。第一次转让 约 2566.56 万股（占公司总股本的 9.81%），在第一次股份转让完成 后将另外持有的 3800 万公司股份（占公司总股本 14.52%）对应的 表决权委托给山东财金行使。在第一次股份转让完成且前述表决权 委托后，山东财金将持有公司 24.32%的表决权。伊廷雷及其一致行 动人表决权比例下降至 16.71%，山东财金将成为公司控股股东。在 相关股份达到可转让条件后第二次转让约 1359.74 万股，两次合计 转让公司 15%的股权。（报告来源：未来智库）

两次股权转让完成后，山东财金将以 12.48 亿元认购股份，持 股比例将上升至 29.9%。在山东财金成为公司控股股东且第二次股 权转让完成过户登记后，山东财金拟以约 12.48 亿元认购公司发行 的约 5563.66 万股股票。认购完成后，山东财金直接持有公司的股 份数量占本次发行后公司总股本的比例将上升至 29.90%，伊廷雷及 其一致行动人持有公司股份数量占本次发行后总股本的比例将下 降至 21.47%，同时，前述股份表决权委托将解除。

山东财金在取得公司控制权后将从资源、业务、资本和品牌四 个角度为公司赋能。

1）资源赋能。山东财金近年来通过承接政府引导基金、政策 性优惠贷款和财政资金股权投资等政策性业务和与省财政厅、省发 改委、省工信厅等省直部门建立了常态化沟通机制。在取得公司控 制权后，山东财金将发挥自身资源禀赋特别是财政背景优势，在政 策支持、税收优惠、财政补贴和业务拓展等方面，协调各方力量对 公司予以支持。

2）业务赋能。山东财金将围绕公司发展方向和产业布局，加 强与上级主管部门和地市政府沟通联系，积极对接全省风电产业资 源，推动公司新项目尽快落地达产，进一步巩固公司核心竞争力和行业龙头地位。

3）资本赋能。山东财金通过定增 12.48 亿元到金雷支持公司 发展。今后山东财金将继续从资本层面支持金雷发展，一方面，利 用低成本资金给予公司流动性支持；另一方面，利用与各大金融、 投资机构的战略合作关系，吸引集聚更多金融社会资本支持公司长 远发展。同时，借助山东财金集团已经建立的各类融资渠道，利用 境内 AAA 信用等级和惠誉 A+和穆迪 A2 国际评级等信用优势，通过 信用担保、差额补足等方式为公司未来融资增信背书。

4）品牌赋能。山东财金充分发挥自身政策、资源、平台、品 牌和信用等优势，注重打造“财金品牌”。并购公司后，山东财金 将发挥国资背景，加强对公司品牌赋能，利用各类渠道、平台，广 泛推介公司，进一步扩大公司的品牌知名度和影响力。

四、盈利预测

我们预计 2021~2023 年公司产品销量分别为 15.4、18.45 和 22 万吨。其中锻造主轴销量分别为 14、14.5、15.5 万吨；铸造主轴销 量分别为 0.5、2.0 和 3.5 万吨；自由锻件销量分别为 0.9、1.95 和 3 万吨。

我们预计 2021~2023 年公司营收分别为 16.72、20.49 和 24.09 亿元，同比分别为+13.23%、+22.58%和+17.57%；毛利率分别为 43%、 42%和 41%。我们预计 2021~2023 年公司归母净利润分别为 5.5、 6.29、7.24 亿元，同比+5%、+14%和+15%。